结构（曲线形状→持有久期的自动收益）＋风险溢价（其超额来自期限/久期风险补偿）。

**机制类别**：结构（曲线形状→持有久期的自动收益）＋风险溢价（其超额来自期限/久期风险补偿）。 **因果链（讲透——要教会 MJ「持有一张债券，现价不动时到底自动挣什么」）** - **驱动源**：一条向上倾斜（正常）的国债收益率曲线。持有一张债券、且**假设曲线整条不动**，到下一期你自动挣两块钱： 1. **票息 / 到期收益（YTM）**：持有期内收到的利息收益率，是 carry 的第一块，恒正（利率为正时）。 2. **roll-down（沿曲线下滑的资本利得）**：债券随时间流逝**到期变短**——一张 10Y 债过一年变成 9Y 债。若曲线上行倾斜，9Y 点的收益率**低于** 10Y 点，收益率下降→债价上升，你**什么都没做就赚了一笔资本利得**。这块的大小≈**曲线斜率 × 久期缩短量**：曲线越陡、久期越长，roll-down 越大。 - **合起来**：**债 carry ＝ YTM ＋ roll-down ＝ 持有久期这件事、在现价不动时的事前总收益率**。它完全由**当前曲线形状**决定，可事前算、免模型、不需预测利率往哪走——这正是 KMP「carry」定义的精髓：carry 是「假设价格不变时的预期收益」，剩下的才是「预期价格变动」。 - **为什么反映到标的（为什么这是个可排序的因子）**：不同久期段、不同国家的债，其（YTM＋roll-down）不同——曲线陡的段/国 carry 高、平或倒挂的段/国 carry 低甚至为负。**按 carry 横截面排序做多高 carry 久期/国、做空低 carry**，KMP 实证显示该 carry 在债券里**横截面与时序都预测收益**，即高 carry 的债事后平均也确实回报更高（不是被价格下跌抵消掉）。 - **为什么持久（结构性原因，讲透）**： 1. **期限溢价是真实补偿**：曲线通常上行倾斜，是因为持有长久期承担了利率风险（久期越长、利率跳动时价格波动越大），投资者要求补偿——carry 高的久期正是承担了更多久期风险，赚的是**期限/久期风险溢价**，不是免费午餐，故只要投资者厌恶久期风险，溢价就持续。 2. **carry 是 ex-ante 可观测的**：不像动量要回看、不像价值要估基本面，carry 今天就能从曲线读出，信息结构稳定，不易被单纯"被发现"套利平掉（套平它＝把曲线拉平＝消灭期限溢价，需要真金白银承担久期风险）。 - **边界条件（何时失效/反转，最重要，讲透）**： - **roll-down 的致命前提是「曲线不动」**：roll-down 挣钱假设你下滑到的那个点收益率不变。**一旦曲线整体上移（利率普涨）或扭转（bear steepening/flattening），价格跌幅可以瞬间抹掉数月的 carry**。carry 是"平时稳收、拐点巨亏"的**负偏**结构——和 FX carry 同病。 - **carry 高 ≠ 事后一定挣钱**：陡曲线既给你高 roll-down carry，又常常**反映市场预期未来加息**（远期利率隐含利率将上行→债价将跌）。若加息预期兑现，carry 高的久期反而亏——**这是本卡最大的证伪点**：必须从 carry 里剔掉远期隐含的利率预期分量，验「持有溢价」是否独立于"做空久期预期的反面"。 - **regime 依赖**：低波动、曲线陡且稳的环境是债 carry 的温床；高通胀不确定、央行反应函数剧变、曲线频繁平移/扭转的环境是毒药（2022 全球加息、2025–26 长端同步上行即反例）。 - **久期尾部不对称**：利率跳升期久期放大亏损，carry-to-vol 若只用正常波动会低估尾部。 **因子可得性** - 数据源：**FRED 美债曲线现成**（各期限 CMT 收益率 DGS2/DGS5/DGS10/DGS30 等，日频、免费、滞后小）；主要发达国（日/英/德/加/澳）曲线须外部源（部分可得、EM 长历史接入受限）。 - 计算：carry ≈ YTM ＋ roll-down；roll-down ≈（相邻期限收益率之差）×（久期）——例如 10Y carry ≈ y(10Y) ＋ [y(10Y)−y(9Y)]×D。可用现成期限点线性插值近似"下滑一年"的收益率。频率日/周，滞后小。 - carry-to-vol：carry ÷ 收益率波动率，作跨久期/跨国可比的定权口径。 **候选标的（如何落地）** - 主（跨久期·单国）：美债不同久期段 ETF——**SHY(1–3Y) / IEF(7–10Y) / TLT(20Y+)**，按各段 carry（YTM＋roll-down）排序，读"持有哪段久期每天自动挣得多、且事后是否兑现"。契合本工程"单标的择时/相对强弱"范式。 - 备（跨国）：G7 国债 carry 篮子（须外部曲线数据）；或作 regime 标注——债 carry 急转负＝期限溢价崩/曲线倒挂预警。 - **合规**：全程主权债久期层（收益率序列 / 久期 ETF），个股与个券冻结。