结构（CDS-现券套利容量 / 做市商资产负债表约束）+ 资金流（信用流动性 / 融资松紧对基差的传导）。

**机制类别**：结构（CDS-现券套利容量 / 做市商资产负债表约束）+ 资金流（信用流动性 / 融资松紧对基差的传导）。 **因果链（讲透——目标是教会 MJ「什么是 CDS-现券基差、negative basis 交易怎么做、为什么基差=套利容量的直接计、为什么资产负债表受限时基差走阔且久不收敛、为什么它先于 OAS 水平动、什么条件失效」）** - **先懂"CDS-现券基差（CDS-cash basis）"是什么（第一性）**： - 同一个信用风险有两种买卖方式：①买**现券**（公司债），赚票息、承担违约风险；②买 **CDS 保护**（信用违约互换），付保费、对冲违约风险。理论上"持有现券 + 买 CDS 保护"≈ 无信用风险，回报应≈无风险利率。 - **基差 ＝ CDS 利差 − 现券利差（OAS/资产互换利差）**。理论上应≈0；现实中常偏离： - **负基差（negative basis，CDS < 现券）**：买现券同时买 CDS 保护，能锁定**正的无风险套利** → 套利者本应涌入做多基差（买现券+买保护）使其收敛回 0。 - **negative basis 交易怎么做、为什么需要"资产负债表"（机制核心）**： - 做多负基差＝**买现券（占用资金/资产负债表）+ 买 CDS 保护**，赚基差收敛。这笔交易**必须融资买入现券、占用做市商/对冲基金的资产负债表与回购额度**。 - **关键**：当资产负债表充裕、融资便宜时，套利者涌入，基差被压回 0（套利有效）；当**资产负债表受限 / 融资紧 / risk-off** 时，**没人有表来做这笔套利** → **基差走阔且久不收敛**。 - 所以 **基差大小 ＝ 做市商资产负债表/套利容量 + 信用融资松紧的直接计**——基差越阔、越久不收敛，说明"信用市场的套利管道越堵"。 - **为什么它"先于 OAS 水平动"（本卡最值钱的用法·早警金丝雀）**： - OAS **水平**反映信用风险定价（违约预期、风险溢价）；**基差**反映**套利管道是否通畅**（资产负债表/融资）。 - 压力来临时，往往是**套利容量先枯竭**（做市商先收表）→ **基差先走阔**，而 OAS 水平的全面重定价稍后才来。故基差是"信用市场管道是否通畅"的**早警金丝雀**，先于利差水平动。 - 当前"信用利差数学上偏贵（IG OAS ~80bp）+ AI/数据中心融资天量新供给悬顶"——正是基差对供给冲击与套利容量敏感的活窗：若 AI 供给冲击来袭、做市商收表，基差应先于 OAS 走阔。 - **CDX 指数这一层（落地载体）**： - **CDX.NA.IG（125 名投资级）/ CDX.NA.HY** 是宏观信用利差的领先读数，流动性好。**CDX 指数 traded spread 常偏离其内在价值（成分单名 CDS 加总）/现券 OAS**——这个偏离本身就是 negative basis 的指数版，可作套利容量读数。 - **为什么持久（结构性原因）**：①做市商资产负债表约束是**监管（SLR/资本金）下的结构性现实**，不会消失（与 [SWSPR-SLR](01-card-SWSPR-SLR.md)/[BASIS-UST](01-card-BASIS-UST.md) 同源的中介容量约束）；②CDS-现券两个市场长期并存、基差是结构性的；③信用周期反复，套利容量周期性枯竭。 - **边界条件（何时失效/反转，本卡核心疑点）**： - **CDX 指数报价多需付费（头号疑点·数据缺口）**：cbonds/IHS Markit 等，便宜栈**无原生 feed**——只能以**现券 OAS / 信用 ETF（LQD/HYG）**近似 CDS 腿，基差度量噪声大、可能把 ETF-NAV 噪声混进来。 - **基差符号/驱动多因**：融资成本、可交割性（cheapest-to-deliver）、指数 roll、单名违约预期都影响基差——不能简单归为"套利容量"，须控变量。 - **与 ETFNAV-CR/HYOAS-RISK/CRDISP-CR 压力期强共线**：压力期所有信用基差/利差/折价齐动，"基差独立成分"须严证。 - **流动性/脆性条件变量非方向 alpha**：基差走阔早警**管道堵塞**，不是方向择时——过早押基差走阔会被 carry 收割。 - **CDX 每 6 月 roll 新系列（series）**：时间序列须做 roll 衔接，不可直接拼老新系列。 **因子可得性** - **数据源（CDS 腿付费缺口·须近似·数据缺口）**： - **CDS/CDX 指数**：cbonds/IHS Markit 等**付费**——便宜栈无原生 feed（头号数据缺口）。 - **可近似/免费**：现券 OAS（FRED ICE BofA IG/HY OAS **免费**）；信用 ETF 价格/NAV（LQD/HYG，复用 [ETFNAV-CR](01-card-ETFNAV-CR.md) 腿，**免费日频**）——用 ETF/现券 OAS 近似 CDS 腿搭**粗基差**。 - **融资/资产负债表对照**：复用 [SWSPR-SLR](01-card-SWSPR-SLR.md)（中介容量）、[SOFR-PLUMB](01-card-SOFR-PLUMB.md)（融资）腿。 - **构造**：①**粗基差代理**＝CDX traded spread（付费）− 现券 OAS；便宜栈版＝信用 ETF 隐含利差 − 现券 OAS；②**基差走阔事件研究**＝压力窗（2020/3、2022、2023 SVB）基差是否先于 OAS 走阔；③**套利容量独立成分**＝基差对 [HYOAS-RISK](01-card-HYOAS-RISK.md) 水平 + [ET……