资金流（信用→工业用能需求）+ 结构（煤炭供需/库存/季节性）+ 制度（去产能/双碳）。采掘盈利=煤价×产量，三重属性叠加。

**机制类别**：资金流（信用→工业用能需求）+ 结构（煤炭供需/库存/季节性）+ 制度（去产能/双碳）。采掘盈利=煤价×产量，三重属性叠加。 **因果链（讲透）** - **驱动源**：社融脉冲 / M1 同比。采掘（申万一级，**煤炭权重高**）盈利同时受"信用→下游用能需求"与"高股息防御属性"两条几乎相反的力驱动——这是本卡机制最纠缠之处。 - **传导（三条腿，方向可能打架）**： 1. **需求腿（顺周期）**：社融脉冲 / M1↑ → 工业活动扩张 → **发电、钢铁、化工的用煤需求**预期改善 → 煤价/采掘量价预期上行 → 板块盈利上修。这是"社融→采掘"为正的逻辑。 2. **防御腿（逆周期，2023–2026 主导）**：采掘（煤炭）是典型**高股息防御盘**，信用弱/资产荒时资金反而追逐高息稳定资产，板块逆势跑赢——此时"社融弱→采掘强"，与需求腿**符号相反**。 3. **供给/季节腿**：煤价短周期由供给（产量/进口/库存）与季节性（迎峰度夏/冬储）主导，与信用需求信号弱相关甚至无关。 - **为什么反映到 801020**：采掘是"工业用能需求 + 红利防御 + 去产能制度"三重暴露最集中的板块，但也正因三力叠加，单一社融信号的净符号高度不稳定。 - **为什么（需求腿）持久**：只要中国工业用能仍以煤为主，信用→工业活动→用煤需求的链条就在——但这条腿在当前 regime 被防御腿和供给/季节腿压制。 **边界条件（何时失效 / 反转）——本卡最关键** - **符号很可能反转·与 [[01-card-CRSFBANK-CN]] 同病（头号疑点）**：2023–2026 采掘（煤炭）逆势跑赢主因**红利/资产荒/化债**而非信用 beta；社融弱时板块反强，**"社融→采掘"符号很可能反号**。把红利/防御属性误读成信用 beta 是本卡头号陷阱。 - **供给与季节主导**：煤价短周期由产量/进口/库存与迎峰度夏/冬储季节性主导——6 月煤炭开采洗选 PPI +20.6% 为全 PBI 篮子最强拉动，主因迎峰度夏 + 反内卷去产能，而非信用需求；7 月上旬焦炭 +2.9%、山西优混动力煤 −4.4% 已现分化。信用需求信号在这种供给/季节驱动里被淹没。 - **量价背离**：去产能压产量、价升量减时，采掘盈利（量×价）未必改善。 **因子可得性** - 数据源：社融脉冲 / M1 同比——PBoC 月度，经 **Tushare Pro / 聚宽 / Wind**（同 [[01-card-CNCRED-IM]] 口径）。频率月，publish_lag 约 2–4 周对齐。 - 剥离变量（必备）：① 红利因子——板块股息率利差（采掘股息率−10Y 国债）；② 季节性——迎峰度夏/冬储哑变量或月度季节项；③ 供给——原煤产量同比 / 进口 / 港口库存（Wind、煤炭市场网，周/月频）。 - 标的：申万采掘 801020（本地库已备）；实盘代理煤炭 ETF（515220 等）。 **候选标的** - 主：申万采掘 801020。 - 实盘代理：煤炭 ETF（515220）/ 中证煤炭指数。 - 理由：MJ 范式要求行业指数腿；采掘兼具用能需求 beta 与红利防御属性，是检验"信用信号能否穿透防御 beta"的关键样本。