跨市场·结构（日本本土无风险利率与期限溢价上行，通过资产替代与融资成本两条通道外溢到全球久期定价与 carry 松紧——"边际供给源"框架）+（机制存疑：与既有久期/日本腿高相关、传导慢、本土噪声污染、样本短）。

**机制类别**：跨市场·结构（日本本土无风险利率与期限溢价上行，通过资产替代与融资成本两条通道外溢到全球久期定价与 carry 松紧——"边际供给源"框架）+（机制存疑：与既有久期/日本腿高相关、传导慢、本土噪声污染、样本短）。 **因果链（讲透——目标是教会 MJ「为什么全球最大净债权国的本土利率会是全球长端的边际定价力量」）** - **第一性——日本是全球久期的"边际配置者"。** 过去二十余年，日本在 ZIRP/NIRP/YCC 下把本土曲线压得极平（10Y JGB 长期 <0.5%），巨额国内储蓄（寿险、养老、银行、GPIF、散户 via 投信）被"利率饥渴"推向海外久期——美债、欧债、澳债、法债。日本因此是全球长端的**净吸收方**：它买走了别人的久期供给，压低了全球 term premium。这不是叙事，是国际收支恒等式的实证结果（日本长期经常账户顺差 + 巨额对外证券资产）。 - **正常化 = 净吸收方转净供给方（本条真正的机制主张）。** BoJ 正常化做两件事同时改变边际： - **①本土收益率上行**（10Y JGB 从 ~0 升到 2.78%、YTD +70bp）：当日本投资者在本土就能拿到 2.8% 的无风险、无汇率对冲成本的收益，海外久期（扣除高企的日元对冲成本后）的相对吸引力下降——**资产替代**把边际日资从海外久期拉回本土，等于在全球市场上**抽走边际买盘 / 增加相对供给**，抬高全球 term premium。 - **②央行退出吸筹**（月度购债 ¥5.7tn→¥2.0tn）：BoJ 减少买 JGB，等于本土市场要靠私人部门消化更多久期供给，进一步推高 JGB 期限溢价，放大①。 - **carry 融资通道（第二条腿）：** JGB 收益率/前端利率上行 = 日元 carry 的融资成本上移，削弱"借日元买高息资产"的套息吸引力，压缩 carry 交易的杠杆容量。故 JGB 利率同时是**全球久期 regime**（通过资产替代）与 **carry 融资松紧**（通过融资成本）的领先结构信号。 - **为什么反映到标的（如何交易，合规）：** 用 JGB 10Y/30Y 收益率与其期限溢价、BoJ 购债节奏、日元对冲成本（日美利差 + basis）构造一个**"日本久期供给"体制指标**——当 JGB 期限溢价快速上行 + 对冲后海外久期相对吸引力下降时，(a) 降全球长端久期暴露、(b) 偏好日本银行 NIM 受益篮子（ETF/指数层）、(c) 减日元 carry 敏感资产暴露。交易对象是全球久期 ETF / 日本银行指数 / 日元 carry 敏感篮子。 - **为什么持久（结构性原因·如果成立）：** ①日本对外证券资产是全球最大存量之一，其边际再配置对全球长端有真实规模效应（不是噪声）；②正常化是多年、结构性、单向的（BoJ 购债路径已给到 2027）、非一次性事件；③"利率锚"重定价的金融逻辑第一性清晰。**但持久性存疑——见边界，本条最大软肋是"与既有美债久期腿高相关 + 传导以季度计"。** - **边界条件（何时失效/反转，本卡核心疑点）：** - **① 与既有久期腿高相关（最大软肋·纯增量存疑）**：全球长端高度联动，JGB 上行可能只是全球 term premium 上行的一个表现而非独立驱动；与 [TPSHARE-REGIME] #327、[GDURSYNC-TP] #300、[JPYREPAT-RATES] #267 可能高相关，纯增量须先做相关性体检确认。 - **② 传导链长且慢**：资产再配置以季度计（寿险/养老调仓慢、对冲比率变动黏），日频可交易性弱，信号更像慢变 regime 而非择时腿。 - **③ 日本本土因素可与全球久期脱钩**：财政（超长端供给）、选举、干预、地震/灾害等本地冲击可让 JGB 独走，信号被本地噪声污染。 - **④ 对冲成本决定实际替代**：日资回流与否取决于**对冲后**收益，若日元对冲成本（日美利差）同步剧变，"本土 2.8%"未必真优于对冲后海外久期，替代逻辑被对冲成本淹没。 - **⑤ 样本短**：正常化后仅约两年，"净供给方转向"是结构叙事、未跨完整周期，不能统计化、只能事件研究 + 国际收支数据佐证。 **因子可得性** - 供给侧输入（半自建）：10Y/30Y JGB 收益率（AV/日本财务省/JSDA，日频）、JGB 期限溢价（自估或引外部，日频有滞后）、BoJ 月度购债额（BoJ 公开，月频）、日元对冲成本 = 日美短端利差 + cross-currency basis（日频）、日本对外证券投资（财务省周度/月度，滞后）。 - 被解释量：全球长端（US/DE/AU 10Y-30Y）、久期 ETF、日本银行指数（ETF/指数层）、日元 carry 敏感篮子（EM FX/高息 G10）的 regime 条件收益。 - 控制变量（生死关）：美债 term premium（#78/#327）、跨国 PC1（#300）、日资回流流量（#267）——去重与相关性体检；日元对冲成本（验证替代逻辑）。 - **便宜栈评级：★★ 中——JGB 收益率、BoJ 购债、日美利差均公开现成；但真瓶颈是"与既有久期腿高相关"的纯增量存疑 + 期限溢价自估噪声 + 季度级传导，非数据成本。** **候选标的（如何落地）** - 主：**JGB 期限溢价/收益率 + BoJ 购债 + 对冲成本 → "日本久期供给"体制 → 全球久期暴露 / 日本银行 NIM 篮子 / 日元 carry 敏感篮子切换**。 - 次：作 [JPYREPAT-RATES] #267 的**价格侧补腿**（#267 读流量、本条读价格/供给，同源两读）、日本利率腿的跨市场外溢层。 - 范式：**先做裸事件研究——取 JGB 期限溢价快速上行的窗口（如 YTD +70bp 的分段），画其后 20/60 日……