资金流（杠杆持有人群体的资产负债表约束）+ 结构（反身性）。

**机制类别**：资金流（杠杆持有人群体的资产负债表约束）+ 结构（反身性）。 **因果链（讲透）** - **背景结构**：DAT（数字资产财库公司，Strategy/MSTR 模式）的商业模式 = 增发股票/可转债融资 → 买币入表。飞轮成立的条件是 **mNAV>1**（市值 > 持仓净值）：此时增发对老股东是增厚（用溢价股票换币），越发越买、越买越涨。 - **螺旋反转（本卡机制）**：币价下行 → 部分 DAT 股价跌破 mNAV=1 → **增发通道关闭**（mNAV<1 时增发即稀释，股东不批）→ 融资性买盘消失；若叠加债务到期/运营开支/股东压力 → **被迫卖币**（或卖币回购股票护 mNAV）→ 币价进一步下行 → 全行业 mNAV 更低 → 更多公司跌破 1 → **反身性死亡螺旋**。 - **为什么反映到标的**：这是**可识别、可粗量化的强制卖盘**——区别于情绪性抛售，强制卖盘不看价格、必须执行，对币价是真实供给冲击。同构于 2022 Luna/3AC/FTX 连环清算的"信用事件"结构。 - **当前读数**：DAT 合计持有 ~$427 亿加密资产；2026 年 ~15% 的 DAT 股价跌破 mNAV=1；Galaxy 警示至少 5 家面临卖资产/合并/关停，强制抛售规模估 $40–60 亿；已有实例（FG Nexus 卖 $3,270 万 ETH 回购自家股票）。 - **持久性（诚实说：不持久）**：这是**出清型机制**——该群体卖完/合并/关停/或币价转牛使 mNAV 回到 1 以上后，机制消失或休眠。但出清过程可能持续数季，期间是高信息量的供给冲击窗口。**这是"一次性事件因子"，不是持久规律**——上卡是为了让 MJ 看见它，不是断言它长期有效。 - **边界条件（何时失效/反转）**： - 币价转牛 → mNAV 普遍回到 1 以上 → 机制休眠（飞轮重启）。 - **个体债务结构决定一切**：mNAV<1 不必然触发抛售——无近期到期债务、无 margin call 条款的公司可以硬扛（见反例 Strategy）。用总量 mNAV 一刀切会大量误报，须按"mNAV<1 且有近期偿付压力"分层。 - 行业自救路径（合并、被收购、转型）会化解部分强制抛售。 **因子可得性** - 数据源：**☆ 弱（本卡头号短板）**——bitcointreasuries.net 等第三方汇总（mNAV/持仓量，免费但口径不一、更新滞后）；公司披露（8-K、财报，事件驱动、需手工跟踪）；Galaxy/Sentora 等研究机构的汇总报告（不定期）。 - 频率：周级快照 + 事件驱动。样本史极短（DAT 潮 2024–25 才起）。 **候选标的（如何落地）** - 主：**BTC、ETH**（现货/期货）。注意按 DAT 持仓币种结构分配——ETH 类 DAT（如 FG Nexus）集中出清时 ETH 压力更大。 - 范式：**熊市尾部风险监测闸 / 事件研究**——"mNAV<1 且有偿付压力的公司合计持仓"作为悬顶供给的量化读数，不是日频方向因子。