资金流（跨境机构配置）+ 结构（对冲成本 = 利差×basis 的机械传导）。

**机制类别**：资金流（跨境机构配置）+ 结构（对冲成本 = 利差×basis 的机械传导）。 **因果链（讲透）** - **驱动源**：日本机构投资者（寿险/银行/年金/投信）的对外债券配置决策。日本对外证券投资 ~¥533 万亿，是**美债最大外国持有人**——其边际行为对美债需求堆栈有系统重要性。 - **决策的三个机械变量**（这是机制"硬"的部分）： - **本土收益率**：10Y JGB 2026/4 触 2.49%（1997 以来最高）——在家就能赚到票息，出海动机退化。 - **FX 对冲成本** ≈ 美日短端利差 + cross-currency basis。对冲后 10Y UST 相对 JGB 的 pickup 仅剩 0.55–0.80pp——对负债端在日元的寿险/银行，对冲后出海几乎无利可图。 - **监管/会计**：浮亏处理、偿付能力新规影响持仓意愿（慢变量）。 - **传导**："对冲后海外收益 < 本土收益" → 机构边际停买/到期不续/主动卖出外债 → 美债最大外国买家抽水 → 美债收益率/期限溢价上行压力；若伴随资金回流换汇 → 日元升值压力。**与 AUCT-UST 互为印证**：MOF 流量是"行为"，拍卖间接投标占比是"结果"。 - **当前读数**：2026/3 主要机构卖出外国长债 ¥3.76 万亿、同时买入外国股票 ¥2.22 万亿——**轮动而非撤退**，但方向上对美债久期是边际抽水。 - **为什么持久**：BoJ 正常化是多年期进程（利率走廊逐级抬升）；对冲成本由利差机械决定，只要 Fed-BoJ 利差结构存在，决策框架就稳定；MOF 周频披露制度稳定（免费观测窗不会关）。 - **边界条件（何时失效/反转）**： - **数据不分目的地国别（头号缺陷）**：MOF 只报"对外"总量——卖"外债"≠卖美债（含欧债/澳债等）。月频细分也只到投资者类型，不到国别。 - **流量与价格互为因果**：收益率升 → 持仓浮亏 → 止损卖出——"卖出导致收益率升"与"收益率升导致卖出"在周频上难分。 - **机构行为结构性转变中**：从"自动买美债"到"全球多资产轮动"（卖债买股），**历史样本对当前行为的指导性弱**。 - **对冲比例不可观测**：对 USDJPY 的传导符号取决于对冲仓位占比（已对冲的卖出不产生即期换汇），这层不可见。 **因子可得性** - 数据源：**MOF 对外及对内证券投资（International Transactions in Securities），周频，免费公开**，滞后约 1 周；月频按投资者类型细分。 - 频率：周（主）/月（细分）。 **候选标的（如何落地）** - 主：**10Y 美债期货 / TLT**（外国买家抽水 → 收益率上行）。 - 次：USDJPY（回流换汇，符号受对冲比例干扰）；间接：美股久期端。 - 范式：周频流量须**累积/平滑**（4/13 周滚动）后用，原始周值噪声极大。